Прогноз ключевой ставки ЦБ

21 марта 2017 в 18:27

Заседание Банка России 24 марта 2017г.: вероятность снижения ключевой ставки невысока.

Полагаем, что по итогам предстоящего заседания Банк России вновь сохранит ключевую ставку на уровне 10% годовых, взяв паузу до подтверждения тренда на снижение инфляционных ожиданий населения. Тем не менее, устойчивое замедление темпов фактической инфляции приведет к смягчению риторики регулятора, которое подготовит базу для последующего снижения ставки на 50 б.п. в апреле или июне. На это решение ЦБ долговой рынок может отреагировать ростом доходностей на 5-10 б.п., существенного влияния на курс рубля не ожидается.

 

Темпы инфляции замедляются быстрее прогнозов, а курс рубля демонстрирует устойчивость

Главным аргументом сторонников снижения ключевой ставки Банка России на заседании 24 марта является устойчивое замедление темпов инфляции до уровней, близких к целевым 4% на конец 2017 г. Исходя из среднесуточных темпов роста цен, по состоянию на 13 марта инфляция в годовом выражении опустилась до 4,4% с 4,6% в феврале и 5,0% в январе. Более того, месячные темпы роста цен в феврале (0,2%) оказались рекордно низкими за все время наблюдений с 1991 г., и более чем на 0,2 п.п. ниже значения, соответствующего целевой траектории Банка России. Динамика базового индекса потребительских цен, очищенного от влияния сезонных и административных факторов, также обнадеживает. В феврале он составил 100,2% м/м, а в годовом выражении - 105,0% против 105,5% в январе и 106,0% в декабре 2016 г. Таким образом, базовая инфляция за последние 2 месяца замедляется даже более быстрыми темпами, чем традиционный показатель.

Еще одним доводом в пользу смягчения ДКП уже на этой неделе может стать устойчивость курса рубля. Как мы и ожидали, валютные операции Минфина, которые ЦБ отмечал в качестве краткосрочных рисков для инфляции, пока не привели к ослаблению российской валюты. С момента начала их проведения – 7 февраля, рубль укрепился по отношению доллару США с 58,9 до 57,2 руб. за долл. несмотря на снижение цен на нефть на 7% до 52 долл. за барр. марки Brent. Отчасти этому способствовала позитивная реакция рынков на итоги мартовского заседания ФРС. Американский регулятор ожидаемо поднял целевой диапазон процентной ставки по кредитам овернайт на 0,25 п.п., до 0,75-1% годовых, но, вопреки опасениям инвесторов, не стал корректировать свои планы, предполагющие 2 оставшихся повышения ставок до конца года. Как сообщили Интерфаксу в пресс-службе ЦБ РФ, этот фактор также будет учитываться в обновленном прогнозе Банка России, на основании которого будет приниматься решение по ключевой ставке.

Дополнительным поддерживающим фактором для смягчения ДКП является снижение инфляционных рисков со стороны потребительского кредитования. По оценке ЦБ (опубликованной 17 марта в «Финансовом обозрении»), ожидаемое восстановление темпов прироста потребкредитования не будет препятствовать достижению Банком России цели по инфляции в 4% к концу 2017 г.

 

Однако оснований для сохранения ключевой ставки на уровне 10% у Банка России пока достаточно

Значительного смягчения риторики в официальных комментариях ЦБ, указывающего на возможность снижения ключевой ставки в марте, пока не происходит. Экспертами Банка России по-прежнему подчеркивается, что сильное влияние на происходящее замедление темпов роста цен оказывают временные факторы, основными из которых являются укрепление рубля и высокое предложение продовольствия. В обзоре, посвященному динамике потребительских цен в феврале, также отмечается происходящее ускорение роста цен производителей в ряде базовых отраслей (нефтяной промышленности, металлургии), которое может оказать негативное влияние на затраты и цены в экономике в целом.

Кроме того, инфляционные риски остаются высокими из-за инерционности инфляционных ожиданий населения, что подтверждается данными февральского опроса. Наблюдаемая населением инфляция выросла с 14,0% до 15,1%, а медианное значение ожидаемой инфляции на следующие 12 месяцев после снижения в течение 2 предыдущих месяцев поднялось на 1,4 п.п. до 12,9%, превысив уровень декабря 2016 г. (12,4%). Качественные оценки наблюдаемых темпов роста цен более позитивны: доля тех, кто считает, что цены за последний месяц выросли очень сильно, снизилась до минимума с середины 2014 г. Однако доля респондентов, считающих, что в 2017 г. инфляция окажется заметно выше целевого уровня в 4%, вернулась к уровню декабря 2016 г. (63%) после резкого снижения в январе. Как следствие, в февральском обзоре «Инфляционные ожидания и потребительские настроения населения» отмечается, что «связанные с этим проинфляционные риски требуют сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики».

 

Более того, первый зампред ЦБ К.Юдаева в интервью агентству Bloomberg в начале марта подчеркнула, что ожидания инфляции гражданами – это ключевой фактор, на который сейчас ориентируется регулятор, принимая решения по ставкам. Она также отметила, что снижение инфляции опережающими прогнозы темпами – еще не повод для смягчения ДКП, поскольку инфляционные ожидания населения еще очень далеки от «заякоривания» на целевом уровне 4%.

Относительную инерционность демонстрирует и рассчитываемый экспертами Банка России показатель трендовой инфляции. Оценка ее годовых темпов в феврале 2017 г. снизилась до уровня 7,0% с 7,2% в январе и 7,4% в декабре, т.е. на 0,4 п.п. за последние 2 месяца против 0,8 п.п. по показателю потребительской инфляции. Это указывает на то, что риски отклонения инфляции от цели 4% в конце 2017 г. сохраняются.

Мы также считаем, что у ЦБ нет веских причин торопиться со снижением ключевой ставки, поскольку смягчение монетарных условий вряд ли приведет к существенному ускорению процесса восстановления российской экономики. Стабильно невысокая безработица вблизи уровня 5,5% свидетельствует, что ее текущие проблемы носят структурный характер. К тому же умеренно жесткая денежно-кредитная политика, по оценке самого Банка России, оказывает и стимулирующее воздейтсвие на экономический рост, способствуя снижению макроэкономической неопределенности. Позитивные оценки аналитиков ЦБ, данные в последних обзорах, указывают на возможность улучшения прогнозов по росту экономики по итогам предстоящего заседания. В частности, в мартовском бюллетене «О чем говорят тренды» отмечается, что индексная оценка ВВП на 1 кв. 2017 г. была повышена до 0,6% к/к (с исключением сезонного фактора) с 0,4% к/к в прошлом месяце.

 

Наши прогнозы

В обзоре перед февральским заседанием ЦБ мы рассматривали снижение ключевой ставки в марте как базовый сценарий, но ужесточение риторики регулятора в опубликованном по его итогам пресс-релизе заставило нас пересмотреть свои прогнозы в пользу июня. Тогда Банк России отметил, что потенциал снижения ключевой ставки в 1 пол. 2017 г. уменьшился, а на последовавшей пресс-конференции глава ЦБ Э.Набиуллина заявила, что это с большей вероятностью произойдет во втором квартале, чем в первом. Таким образом, даже если большинство членов совета директоров Банка России посчитает целесообразным смягчение монетарных условий уже сейчас, более логичным исходом предстоящего заседания было бы «подготовительное» смягчение риторики. Саму же ключевую ставку можно будет снизить уже через месяц, на заседании 28 апреля.

Тем не менее, похоже, что не все представители ЦБ считают нужным откладывать данное решение. По мнению главы департамента ДКП Банка России И.Дмитриева, озвученному 15 марта в интервью Bloomberg, низкие значения инфляции являются для него поводом «предложить совету директоров в марте рассматривать среди прочих возможность снижения ставки».

Поэтому мы допускаем, что в качестве альтернативы ЦБ может пойти на «компромиссный» вариант снижения ставки на 25 б.п. Напомним, что по словам Э.Набиуллиной, февральское изменение сигнала «может означать и то, что ключевая ставка ЦБ может быть снижена меньшее количество раз, и то, что она может быть снижена на меньшую величину».

Однако переход к шагу в 25 б.п., на наш взгляд, выглядит преждевременным при текущей реальной ставке около 5,5%, и сопряжен с рисками запаздывания корректировки ДКП в случае ухода инфляции ниже цели ЦБ. Кроме того, сокращение шага с 50 до 25 б.п., скорее всего, потребует от регулятора более частого понижения ключевой ставки с ее текущего двузначного уровня.    

Резюмируя вышесказанное, мы прогнозируем, что по итогам заседания 24 марта ключевая ставка с высокой вероятностью останется на уровне 10%, но если все же будет принято решение о ее снижении, то вряд ли больше, чем на 25 б.п. Сценарий же снижения ключевой ставки на 50 б.п. с учетом последовательного подхода регулятора к проводимой ДКП выглядит, на наш взгляд, очень маловероятным.

 

Долговой и валютный рынки

Котировки ОФЗ после февральского заседания ЦБ демонстрировали преимущественно боковую динамику, что, по-нашему мнению, во многом объясняется ужесточением риторики регулятора. Однако снижение темпов инфляции заставило многих участников рынка поверить в снижение ключевой ставки в марте и за последние 2 недели доходности ОФЗ опустились на 20-30 б.п. до 7,95-8,2% годовых.

 

 

На рост ожиданий по снижению ключевой ставки указывает динамика дисконта 3-месячного форварда на Mosprime-3m, который котируется уже почти на 50 б.п. ниже ее текущего значения, хотя еще в начале марта дисконт составлял 20 б.п. После ужесточения риторики ЦБ на февральском заседании рыночные ожидания относительно перспектив скорого снижения ставки снизились, что нашло отражение в индикаторах.

Полагаем, что произошедшее снижение доходностей ОФЗ является оправданным, поскольку, во-первых, оно отчасти является отражением глобальных тенденций и не выглядит чрезмерным на фоне других EM, а во-вторых, шансы на снижение ключевой ставки в первом полугодии действительно существенно подросли. Однако ее сохранение на прежнем уровне в пятницу может привести к временному росту доходностей ОФЗ на 5-10 б.п., который впоследствии можно будет использовать для открытия длинных позиций при условии смягчения риторики регулятора. Сценарий же снижения ключевой ставки на 25 б.п. будет, скорее, нейтральным для долгового рынка.

Поскольку мы не ожидаем большого роста волатильности по итогам заседания ЦБ на рынке рублевых облигаций, то и на валютном рынке, скорее всего, масштабных изменений не произойдет. В целом, сохранение ключевой ставки на уровне 10% фундаментально позитивно для рубля, но еще большую роль в его укреплении к доллару с начала года, по нашему мнению, сыграл сезонный рост продаж валюты экспортерами в условиях слабого спроса на импортные товары. В ближайшую неделю поддержку рублю будет также оказывать фактор налоговых выплат 27 и 28 марта, которые, по-нашим оценкам, составят 1,2 трлн руб. Но в перпективе нескольких месяцев риски роста курса долл./рубль достаточно высоки, поскольку он сейчас находится на 7-8% ниже исторических уровней по отношению к текущим ценам на нефть.